Про що Яресько домовилася з кредиторами? Кабала або свобода

27 серпня Кабінет міністрів одноголосно затвердив умови реструктуризації єврооблігацій України, які наприкінці минулого тижня були узгоджені з комітетом кредиторів. Ввечері (після затвердження Кабміну) з комітетом кредиторів повинні підписати term sheet (документ, у якому прописані фінансові умови).

Досягнення угоди передували конфліктні піврічні переговори з власниками українських паперів.

Перша реакція учасників фінансового ринку дуже різноманітна - від "Ця хрестоматійна операція, проведена міністром фінансів Наталкою Яресько, увійде в підручники" до "Україну залишили животіти в третьому світі, позбавивши права на швидке економічне зростання". Хто правий і про що насправді домовилися Україна та кредитори?

Почуття перемоги

"We did it", - такими словами розпочав прем'єр-міністр Арсеній Яценюк зустріч з журналістами, що відбулася за кілька хвилин до засідання Кабміну. Прем'єр і міністр фінансів Наталка Яресько не приховували свого задоволення від угоди. На перший погляд, їм дійсно є чим пишатися. За словами Наталки Яресько, вдалося домогтися виконання усіх боргових умов, прописаних у програмі МВФ. "Україна уникла дефолту... отримала можливість розвиватися і відновити економічне зростання", - сказала Яресько на зустрічі з журналістами.

Мінфін досяг попередньої домовленості зі Спеціальним комітетом кредиторів, у який входять чотири найбільших держателя українських єврооблігацій (Franklin Advisors Inc., BTG Pactual Europe LLP, TCW Investment Management Company і T. Rowe Price Associates Inc.). Сумарно вони володіють бондами на суму $9 млрд. На реструктуризацію потрапляють 14 випусків єврооблігацій на загальну суму близько $18 млрд (для реструктуризації більшості випусків достатньо згоди 2/3 власників).

Умови наступні.

- Буде списано 20% українського боргу (на даний момент це $3,6 млрд). Сума може збільшитися до $3,8 млрд, якщо в угоду будуть включені бонди Києва і зовнішні борги держкомпаній (поки не включені).

- Старі єврооблігації України будуть обміняні на дев'ять нових випусків з прибутковістю 7,75% (на 0,5 відсоткового пункту більше, ніж середня прибутковість старих випусків), які будуть погашені протягом дев'яти років з 2019 по 2027 рік виплатами за $1,7 млрд. Це означає, що наступні чотири роки Україна буде звільнена від погашення єврооблігацій, а буде виплачувати тільки відсотки по ним.

- Разом з новими єврооблігаціями інвестори, які погодилися на реструктуризацію, отримають папери, прибутковість яких прив'язана до зростання українського ВВП.

Перші два пункти мало в кого викликають нарікання. На наступні чотири роки Україна отримує бажаний перепочинок, їй не доведеться платити більше $15 млрд боргу. "Україна на час звільняється від боргового навантаження, це добре. Так якщо найближчим часом в країні не відновиться економічне зростання, то дуже скоро доведеться починати нові переговори про реструктуризацію, - говорить глава аналітичного департаменту івесткомпанії Concorde Capital Олександр Паращій. - Можливо, українська сторона занадто вперлася в хайркат (списання боргу), без нього купон напевно міг би бути значно менше, а термін погашення нових паперів розтягнеться на десятиліття".

Якщо найближчим часом в країні не відновиться економічне зростання, то дуже скоро доведеться починати нові переговори про реструктуризацію.

Російський борг

Власникам $3 млрд українських єврооблігацій, якими володіє російський Мінфін і які повинні бути погашені в грудні цього року, запропоновані такі ж умови. Міністр фінансів РФ Антон Силуанов в телефонному інтерв'ю агентству Bloomberg заявив, що Росія не погодиться на запропоновані умови і буде вимагати своєчасного погашення. Високопоставлений чиновник в українському уряді повідомило, що у Мінфіну є кілька сценаріїв, як не віддати росіянам $3 млрд у грудні. Чиновник відмовився коментувати подробиці.

Ложка дьогтю

Найбільшу кількість запитань і нарікань викликає саме третій пункт, згідно з яким Україна додатково випустить 20-річні інструменти відновлення вартості (value recovery instruments, VRI). Скільки доведеться заплатити - велике питання.

VRI починають діяти, коли український ВВП перевищить $125,4 млрд (у цьому році він буде близько $84 млрд). Сума виплат по VRI буде залежати від зростання українського ВВП з 2021 по 2040 рік: до 3% зростання на рік - виплати нульові, від 3% до 4% - 15% від одного відсотка ВВП. Якщо зростання ВВП більше 4% з приросту ВВП, що перевищує 4%, Україна повинна буде віддавати 40% (крім 15% з приросту від 3 до 4% ВВП). До 2025 року максимальні виплати по VRI обмежені сумою в 1% ВВП, наступні 15 років обмежень немає.

Яка сума виплат може набігти за 20 років, достеменно не знає ніхто. За словами прем'єр-міністра, за 24 роки незалежності зростання українського ВВП тільки дев'ять разів перевищував позначку в 3%, і ця умова не є невигідним для України. "У довгостроковому прогнозі у нас закладений середнє зростання ВВП 2%. Тому ця умова не виглядає загрозливою", - погоджується з точкою зору прем'єра начальник аналітичного підрозділу групи ICU Олександр Вальчишен.

За 24 роки незалежності зростання українського ВВП тільки дев'ять разів перевищував позначку в 3%

У Паращія з Concorde Capital є побоювання щодо VRI. "Якщо припустити, що в країні активізуються реформи, пройде приватизація, то може вийти, що наступні 3-4 роки ми будемо "подолати" кризу, а потім почнемо активно рости й якраз потрапимо на початок роботи "лічильника" VRI", - говорить аналітик.

Економісти Мінфіну розрахували виплати за VRI, якщо економіка України в період з 2021 по 2040 рік буде щорічно зростати на 4%. За розрахунками Мінфіну виходить, що списана сума тіла боргу ($3,6 млрд) буде виплачена до 2033 року. А тіло боргу + відсотки, які могли б бути на нього нараховані, - до 2040 року. Але в Мінфіні не приховують, що вважають безперервне зростання в 4% нереалістичним.

Чекали гіршого

Фінансовий ринок відреагував на новину про реструктуризацію стрімким зростанням вартості всіх випусків українських єврооблігацій. Якщо ще вранці бонди торгувалися за 55-60% від номіналу, то до вечора 27 серпня їх ціна виросла до 68-69%. "Ріст означає, що учасники ринку очікували набагато більш жорстких умов щодо реструктуризації або дефолту України", - пояснює Паращій.

Тепер справа за Верховною Радою, депутати повинні проголосувати за закон, який дозволить випустити нові бонди і VRI. Після цього Мінфін зможе укласти фінальну угоду з власниками облігацій. Бажано встигнути до 23 вересня, на цю дату припадає чергова виплата за зовнішніми боргами.